国盛证券：新型烟草大势所趋 行业龙头全面发力HNB

　　国盛证券发布研报称，传统卷烟因损害健康问题近年增长疲软，反观新型烟草能够替代卷烟，保持增长趋势，其中加热不燃烧与雾化电子烟占比较高，口服尼古丁近年增速亮眼。美国市场合规性不断增强，利好龙头企业，同时菲莫国际与英美烟草专利和解，龙头产品重新进入美国市场助力HNB开启增长曲线。中国新型烟草行业受监管影响，未能完全放开，但中烟对HNB重视程度不断加强，各省公司通过自主研发与海外试销累积经验，蓄势待发。中美市场HNB在10%的保守渗透率假设下分别有望实现187亿及113亿美元的空间。

　　国盛证券主要观点如下：

　　传统卷烟因损害健康问题近年增长疲软，反观新型烟草能够替代卷烟，保持增长趋势，其中加热不燃烧与雾化电子烟占比较高，口服尼古丁近年增速亮眼。

　　从产品端分析驱动新型烟草快速发展的因素主要来自①产品属性：减少传统烟草健康危害，替代传统烟草逻辑通顺。②产品力提升：品类丰富、体验感多样，设备操作更优化、口感更接近真烟，添加丰富口味等。③龙头推动：新型烟草成长性+高毛利率，同时产品形态改变下给予行业格局变化的机会。此外从政策端来看，④政策管控力度是影响各国新型烟草渗透速率的决定性因素，以及决定是否存在新市场的增量空间。

　　如何展望HNB烟草行业空间？

　　美国市场合规性不断增强，利好龙头企业，同时菲莫国际与英美烟草专利和解，龙头产品重新进入美国市场助力HNB开启增长曲线。中国新型烟草行业受监管影响，未能完全放开，但中烟对HNB重视程度不断加强，各省公司通过自主研发与海外试销累积经验，蓄势待发。中美市场HNB在10%的保守渗透率假设下分别有望实现187亿及113亿美元的空间。

　　不同于雾化电子烟主要原材料为电子烟油+降温，添加中空段以助于烟气生成以及烟支塌陷变形。

　　我国制造商发展与国际龙头密切相关，当前龙头全面发力HNB，推品提速

　　①菲莫国际：HNB&尼古丁袋产品全球领先，随美国市场打开，IQOS发力在即。②英美烟草：思摩尔助力，新品Glo Hilo产品力改善显著，比肩IQOS最新款，有望助HNB格局加速演变。③日本烟草：HNB产品Ploom性价比优势明显，推出新品Ploom Aura，市占率有望加速提升。④帝国烟草：预计FY26-FY30新型烟草有望实现双位数复合增长。⑤韩烟人参股份：与菲莫国际合作，lil走向全球。

　　思摩尔国际：雾化向好、HNB合作英美烟草有望提供第二增长曲线.SZ)：菲莫国际二供，在提供电子烟精密塑胶部件的基础上，新增电子烟核心部件及整机的合作；中烟香港：内生+外延战略，后续集团海外资产有望注入，助力公司业务体量增长。

　　新型烟草行业监管趋严、全球渗透率提升不及预期、行业竞争加剧、数据假设与测算存在误差风险、数据陈旧风险。