中信证券：后续需求逐步复苏趋势明确 看好白酒行业底部配置机会

　　中信证券发布研报称，今年上半年A股白酒上市公司营收/归母净利润同比增速为-0.8%/ -1.2%，二季度为-4.9%/ -7.5%，显著承压，主要受到宴请相关白酒需求大幅减少的影响，同时产品结构下移&费用率提升拖累盈利能力。

　　根据目前消费场景的恢复情况、头部酒企调整节奏、渠道库存价盘状态等因素，中信证券预计下半年或是大部分酒企报表业绩下滑斜率最大的阶段。考虑到今年以来白酒板块严重跑输HS300等核心指数，且板块估值亦处于3年及以上的底部区间，存在补涨需求，再考虑到后续需求逐步复苏趋势明确，中信证券看好白酒行业底部配置机会。

　　中信证券主要观点如下：

　　收入端：Q2加速下滑，有基地市场的名酒开始承压。

　　2025年上半年A股白酒上市公司实现收入2415亿元/同比-0.8%，剔除茅台和剔除茅五后分别为-6.0%/-10.7%，宴请相关需求承压拖累白酒行业表现。2025Q2白酒上市公司收入同比-4.9%，二季度行业加速下滑，仅部分公司单二季度营收增速为正。分价格带来看，2025H1/Q2高端酒收入分别同比+6%/+3%，渠道&产品韧性降低周期波动；2025H1/Q2有基地市场的名酒收入分别同比-11%/-21%，二季度需求显著承压，酒企开始主动调整；次高端酒收入同比-20%/-23%，延续深度调整。再从合同负债、销售收现等指标来看，渠道回款仍显著承压。考虑到当前消费场景恢复仍较慢、动销速率偏低、各家酒企控货调整节奏等因素，我们判断今年下半年白酒上市公司收入端增长仍将继续承压。

　　利润端：产品结构下移&费用率提升拖累盈利能力。

　　2025年上半年白酒上市公司实现归母净利润946亿元/同比-1.2%；归母净利润率为39.2%/同比-0.1pct。2025Q2白酒上市公司归母净利润同比-7.5%，二季度行业盈利能力加速下滑。今年上半年，产品结构下移致使毛利率承压，以及营收减少、规模效应减弱致使费用率提升拖累白酒上市公司盈利能力，尤其二季度行业盈利能力同样出现加速下滑。考虑到下半年整体名酒批价同比去年有一定下移、行业竞争加剧、规模效应持续较弱等因素影响，我们判断今年下半年酒企盈利能力将持续承压。

　　预计今年下半年或是大部分酒企报表业绩下滑斜率最大的阶段，看好行业底部配置机会。

　　从动销端来看，7月以来餐饮以及宴请等白酒消费场景已开始环比修复，但当前仍未完全恢复至常态化，因此我们预计今年下半年白酒动销或仍会受到一定影响，今年三季度和中秋国庆假期将是本轮大周期底部动销最低迷的一个阶段。从价格侧来看，当前茅台批价1850元左右，自2021年9月最高点以来已下跌47个月、跌幅约51%，我们预计已释放大部分价格风险，逐步回归需求和供给平衡，今年三季度虽有下行压力，但整体有限。再考虑到大部分酒企已经开始主动调整，我们认为今年下半年或是大部分酒企报表业绩下滑斜率最大的阶段。

　　白酒板块严重跑输存在补涨需求，估值虽有修复但仍处低位区间。

　　2025年年初至今，中信白酒指数+0.1%，跑输沪深300指数14.2pcts、跑输万得全A 22.9pcts，今年以来白酒板块严重跑输市场，存在补涨需求。目前，白酒板块市盈率为20x，分别处在5年/10年/上市以来的13%/8%/16%分位，整体估值虽有一定修复但仍处于3年以上的低位区间。此外，2024年以来，白酒头部企业股东回报稳步提升，龙头公司分红率普遍在65%以上，不断增厚投资安全边际。

　　宏观消费需求不及预期；白酒行业竞争加剧；白酒行业核心产品价格市场表现不及预期；白酒行业渠道库存风险；餐饮消费复苏不及预期；食品安全问题等。

　　今年上半年A股白酒上市公司营收/归母净利润同比增速为-0.8%/ -1.2%，二季度为-4.9%/ -7.5%，显著承压，主要受到宴请相关白酒需求大幅减少的影响，同时产品结构下移&费用率提升拖累盈利能力。根据目前消费场景的恢复情况、头部酒企调整节奏、渠道库存价盘状态等因素，我们预计下半年或是大部分酒企报表业绩下滑斜率最大的阶段。考虑到今年以来白酒板块严重跑输HS300等核心指数，且板块估值亦处于3年及以上的底部区间，存在补涨需求，再考虑到后续逐步复苏趋势明确，我们看好白酒行业底部配置机会。