高盛：超配中国A股 防御性板块成 “安全垫”

　　摩根士丹利资本国际亚太指数已从年初的暴跌中完全恢复，目前已接近年初至今的高点。5月10日，高盛在最新的策略研报中指出，上涨的驱动因素包括：有关贸易协议的消息增多，压力指标已从近期极端水平有所缓和，美元走软，投资组合资金流动也显示出试探性的重新承担风险的迹象。

　　高盛对 2025 年和 2026 年亚太地区盈利增长的最新预测分别为 7% 和 8%，而市场普遍预期为 10% 和 11%。高盛指出，鉴于贸易混乱，以及疲弱的调查数据显示美国和全球需求可能走软，下行风险依然存在。

　　市场定价似乎过于乐观——4 月份市场表现超过了宏观模型预测的回报，地区估值已回升至中等水平，与高盛自上而下的市盈率模型估计相符，但几乎没有考虑地缘政治风险。

　　短期盘整，12 个月回报温和——增长乏力和定价乐观的共同作用表明，市场近期可能会出现回调。高盛预计未来 3 个月回报率为 -4%，12 个月回报率为 +4%;高盛对 MXAPJ 指数 3 个月 / 6 个月 / 12 个月的最新目标分别为 570、595 和 620。

　　上行 / 下行情景分析指向阿尔法与贝塔策略选择——高盛研究了更乐观和更悲观的情景，结果显示，与高盛 12 个月的基线相比，回报率分别有 + 6 个百分点的上行空间和 -23 个百分点的下行风险。这突出了关注区域内阿尔法投资机会的重要性。

　　维持偏向中国内地和防御性的配置立场——维持对中国、日本的超配;减持澳大利亚、中国台湾省;对印度、韩国维持中性配置。相比大宗商品和全球周期性行业，更看好互联网和防御性板块。

　　关键主题——在充满挑战的宏观环境中保持韧性、中国国内消费、中国政策支持、人工智能受益板块、盈利质量 / 盈利预期修正、股东收益率、国防领域。

　　高盛还筛选出了美元走软的受益股票和受损股票。

　　MXAPJ 指数从 2 月 21 日的高点到 4 月 9 日的低点暴跌 15% 后，已反弹 16%，再次接近年初至今的高点。所有亚洲股市走势相似，跌幅在 11 - 28% 之间，反弹幅度在 13 - 28% 之间，跌幅最大的指数往往反弹更为强劲。并非所有市场都收复了年内高点，但大多数市场与这些水平的差距在 5% 以内。

　　图 1：MXAPJ 指数自 4 月低点反弹 16%，收复年初至今高点

　　图 2：前期跌幅较大的市场反弹更为强劲

　　有几个因素可以解释股市的反弹。

　　第一，市场对贸易协议的预期升温，引发了 “关税已过峰值” 的市场情绪。美国与贸易伙伴谈判的消息增多，最近美国与英国达成贸易协议，并且美国财政部长斯科特・贝森特和贸易代表贾米森・格里尔将与中国副总理何立峰举行会面。

　　第二，压力指标有所缓和，包括美国经济政策不确定性指数和高盛的美国金融状况指数。这缓解了市场对美国经济衰退的担忧，尽管高盛的经济学家预计经济衰退的概率仍高达 45%。

　　第三，美元走软，新台币对美元汇率表现尤为明显，近期新台币单日升值 4%，创下四十多年来的最高纪录。高盛的外汇策略师已修正了美元兑亚洲货币的预测，预计该地区货币将进一步升值，这将提升以美元计价的投资回报。最后，投资组合资金流动显示出重新承担风险的初步迹象：在新兴亚洲股市持续出现外国资金净流出后，近期外国资金再次出现净买入。

　　图 3：美国金融状况自 4 月初高点以来有所缓解，美国经济政策不确定性也有所缓和，但仍处于高位

　　图 4：新台币兑美元单日涨幅创历史纪录

　　图 5：高盛的外汇策略师预计，在美元普遍走软的趋势下，该地区货币将进一步升值

　　图 6：新兴亚洲地区股市在年初至今净卖出 500 亿美元后，外国投资者近期净买入 100 亿美元

　　3. 盈利前景依然黯淡

　　高盛根据第一季度业绩、最新的汇率预期、基本面和换算影响、较低的大宗商品价格、美国对中国关税假设的缓和，以及其他宏观和行业发展，对该地区的盈利预测进行了更新。

　　鉴于贸易混乱，以及疲弱的调查数据显示美国和全球需求可能走软，下行风险依然存在：高盛的全球经济学家指出，当前的硬数据与疲弱得多的调查数据之间存在很大差距，这表明未来几个月增长势头可能会减弱。高盛的盈利预期修正领先指标和企业盈利指引评分也显示，市场普遍预期盈利将下调，企业负面情绪高涨。

　　图 7：高盛对 2025 年和 2026 年该地区盈利增长的最新预测分别为 7% 和 8%，累计比市场普遍预期的 2026 年每股收益低 5%

　　图 8：高盛的盈利预期修正领先指标预测盈利将进一步下调，而高盛的亚洲盈利指引评分显示企业负面情绪高涨

　　4. 市场定价似乎过于乐观

　　该地区股市从 4 月低点大幅反弹，这表明市场对前景的定价过于乐观，尤其是在盈利增长普遍低迷的背景下。三种分析方法证实了这一点。

　　第一，高盛使用五个宏观因素对市场和行业回报进行建模：中国经济增长、美国经济增长、美国 10 年期国债收益率、大宗商品价格和美国经济政策不确定性。该模型显示，4 月份 MXAPJ 指数的隐含回报率为 -5%，而实际净变化为 +1%，表明市场表现过于乐观。

　　第二，该地区在各种指标上已回升至中等水平，尽管区域内差异较大。未来 12 个月的预期市盈率已回升至 13.3 倍，约为 20 年平均水平。其他指标，如 24 个月预期市盈率、市净率、股债收益率差和隐含股权风险溢价，也给出了类似的读数。

　　第三，高盛自上而下的市盈率模型显示，当前估值与当前宏观背景所暗示的水平相符，但几乎没有考虑地缘政治风险。

　　5. 短期盘整，12 个月回报温和

　　盈利增长乏力和定价乐观的共同作用表明，市场近期可能会出现回调。在未来 3 个月内，市场可能会下跌 4%，但如果关税压力缓解，且高盛的非衰退宏观基线假设成立，市场不太可能跌至近期低点。基于最新的盈利预期和 13.3 倍的目标市盈率，高盛预计未来 12 个月美元计价的价格回报率为 4%。然而，如果近期政策不确定性回升，市场可能会经历一定程度的盘整。高盛对 MXAPJ 指数 3 个月 / 6 个月 / 12 个月的最新目标分别为 570、595 和 620。

　　图 12：市场可能在 3 个月内回调部分近期大幅上涨的幅度，然后在 12 个月内跟随盈利增长走势

　　6. 上行 / 下行情景分析指向阿尔法与贝塔策略选择

　　在政策及其影响存在高度不确定性的环境中，情景分析有助于投资者评估风险和回报潜力。高盛研究了更乐观和更悲观的情景。

　　更具体地说，在高盛更新的基准情景中，高盛假设对地区经济体征收 10% 的基础关税，由于近期一些积极的贸易进展，互惠关税降低 70%，人民币汇率有更显著的调整等，并假设美国对中国的关税降至 60% 左右，且美国不会出现经济衰退。与之前的基准情景相比，高盛预计盈利将改善 2 - 3%，估值将提升 2 - 3%。

　　在乐观情景下，高盛假设对地区经济体仅征收 10% 的基础关税，且经济政策不确定性指数降至长期平均水平。与当前基准情景相比，这将使盈利进一步改善 3%，估值提升 3%。在悲观情景下，高盛假设美国经济衰退，这与高盛的经济学家在 90 天互惠关税暂停前的预测，以及高盛的美国策略师在经济衰退情景下对标准普尔 500 指数的预测一致，这是基于历史上股市衰退的规律。高盛将这些情景映射到地区盈利和估值，并根据过去三十年每当美国股市回调 10% 或更多时亚洲市场就会下跌的一致模式，对地区市场与美国市场的相关性进行交叉核对。

　　分析表明，与高盛最新的 12 个月基线回报率相比，上行潜力为 6 个百分点，下行风险为 23 个百分点。经济衰退时更大的下行风险凸显了寻求区域内阿尔法投资机会，而非简单的贝塔策略的重要性。

　　图 13：情景分析表明，与高盛 12 个月基线回报率相比，上行潜力为 6 个百分点，下行风险为 23 个百分点，这表明应注重阿尔法投资而非贝塔投资

　　图 14：每当美国股市回调幅度超过 10% 时，亚洲股市都会下跌，平均贝塔系数为 1.0

　　7. 维持偏向中国内地和防御性的配置立场

　　鉴于上述分析，高盛维持对市场和行业的配置建议。

　　在较大的市场中，高盛超配中国、日本。

　　低配市场包括澳大利亚和中国台湾省。

　　中性配置的市场包括印度和韩国。

　　相比大宗商品和全球周期性行业，高盛更看好互联网和防御性板块。

　　图 15：高盛预计在整体估值低迷的情况下，未来 12 个月盈利将带动 4% 的回报率

　　图 16：高盛维持市场观点，偏向国内和防御性行业配置，并关注阿尔法投资主题

　　a)在充满挑战的宏观环境中保持韧性，包括国内消费和盈利质量;

　　b)中国政策支持;

　　c)人工智能受益板块;

　　d)股东收益率和国防领域。

　　鉴于美元走软趋势日益明显，高盛还筛选出了美元贬值的受益者和受损者。这两类股票的相对表现与美元指数的走势一致。