东兴证券：有色金属全球总库存再度显现去化迹象 下半年行业仍需关注三条主线

　　东兴证券发布研报称，自24M10开始，全球有色金属的显性库存再度显现趋势性去化，当前全球显性总库存已经处于自1990年以来约25%分位水平，至25M5其已较24年内高点下降-34.6%。考虑到金属行业景气度及周期性配置的攀升，结合2025下半年全球流动性市场的宽松切换，金属行业仍需关注三条主线)库存周期低迷但供需状态仍显强韧性的工业金属，2)行业成长属性强化下的需求弹性外扩的小金属，以及3)具有强对冲属性且供需基本面延续紧平衡的贵金属。建议关注金、铝及铜等三方面板块。

　　全球金属行业仍然处于弱供给周期

　　全球矿端有效供给增量显现刚性化特征，2024年全球矿业上游勘探投入在金属价格整体高位背景下延续第二年回落，2024年全球金属勘探投入已降3%至125亿美元。尽管3年行业矿端平均资本投入周期数据暗示数年后金属行业的供给弹性或有释放空间，如2021-2023全球矿山领域年均勘探投入已升至123.2亿美元，该数据创1997年以来9个周期中第二高位，并触及2009-2011年该阶段水平。但海外市场的高融资成本、有效矿山项目品位的弱化、全球政经环境挥发所带来的远期增长预期波动等，均令全球矿业项目上游支出环境恶化。

　　从最新的数据角度观察，2024年绿地勘探项目的数量占比已经降至创纪录低点，但与之对应的在产矿区项目投入占比却持续增长，数据充分显示全球矿业投资环境的复杂化令资本风险偏好出现的明显弱化。考虑到绿地项目勘探投入的实质性减少将令实际产能释放的滞后效应更为显著，全球矿业的供给状态在2028年前或延续强刚性化特征。

　　全球金属行业供给增速整体刚性承压，全球矿端平均供给增速显著低于金属产出增速

　　而从中国的金属实际产出角度观察，中国10种有色金属月度累计产量供给增速2023-2024年间均值为6.79%，整体维持于2012年至今产出增速的波动区间内，显示金属产出的供给增速仍呈周期性的偏刚性特点。

　　有色金属全球总库存仍处近35年低位且再度显现去化迹象

　　显性库存的变动状态一方面显示了全球金属供给延续的刚性化特征，另一方面则暗示金属强势定价中低库存交易逻辑的强化。

　　关注行业周期性、成长性及对冲性的配置价值

　　考虑到金属行业景气度及周期性配置的攀升，结合2025下半年全球流动性市场的宽松切换，金属行业仍需关注三条主线，分别是库存周期低迷但供需状态仍显强韧性的工业金属，行业成长属性强化下的需求弹性外扩的小金属，以及具有强对冲属性且供需基本面延续紧平衡的贵金属。三条主线分别代表了周期性，成长性以及对冲性的配置机会。

　　铜金板块带动有色配置属性回归

　　2025年一季度，有色行业公募基金持仓比例增至4.34%，较24Q4提升1.49PCT。从子板块观察，资金配置的提升主要

　　铜：供应缺口仍有趋势性放大可能。全球矿山产能增速受宏观周期、政策周期及产业周期共振而呈现趋势性刚性，而全球精铜需求端则受事件性扰动、政策性刺激及流动性收缩而经历了极端压力测试。实际铜矿供给相对冶炼需求仍承压偏紧，中国精炼铜产量增速或现阶段性弱化。

　　经东兴证券测算，2024-2027年全球累计阶段性铜消费总量或上涨11.3%至11345万吨，而至2028年中国的四大行业用铜量或累计增长335万吨至1537万吨。供给增速相对需求增速的偏刚性则暗示供应缺口仍有放大可能，而库存周期的变化将对铜的供需平衡表起到显著影响。

　　铝：铝土矿市场供需结构性优化或推升行业高景气延续。中国铝土矿供给已显现结构性收缩，自给率可供消耗时间仅为7.53年，20-24铝土矿产量年均复合增长率-12%，进口依赖度已升至94%，且进口