高盛：下半年工业科技展望 推荐“防御 + AI”杠铃策略

　　8月6日，高盛发布

　　一、工业自动化进入温和下行周期，精选结构性机会

　　近期市场担忧 “反内卷” 运动可能拖累中国工厂自动化市场，但高盛的最新分析显示，这不会构成重大阻力，只是自动化需求将在 2025-2027 年进入持续温和下行阶段。具体来看，2025 年市场增速预计为 - 1%，2026 年为 - 3%，2027 年为 - 2%。

　　从终端市场看，仅消费电子、电池、AIDC 等少数领域会有资本支出扩张，多数制造业的产能利用率和产量不足以支撑资本支出上行。不过压力测试显示，2026 年资本支出强度下行风险有限，且工业设备升级政策将提供缓冲。

　　二、公司驱动因素成关键：份额提升与海外扩张是核心

　　在行业增长放缓的背景下，公司自身的驱动因素尤为重要。高盛通过六大维度评估覆盖公司：有利的终端市场布局、本土份额提升、产品高端化、海外扩张、未来产业布局、估值吸引力。

　　核心增长动力：缺乏终端市场红利时，进一步提升市场份额和拓展海外业务是收入增长的关键。从数据看，本土企业在 DCS、伺服、工业机器人等多个产品品类的份额持续提升。

　　潜在惊喜领域：产品高端化和未来产业存在机会，但技术壁垒高，商业化进程可能不及预期。

　　财报季关注点：企业对上述战略的规划评论，比二季度业绩本身更值得关注。

　　三、投资策略：“防御 + AI” 杠铃策略应对 FA 疲软

　　1. 偏好精选防御性标的

　　国电南瑞：作为智能电网投资结构性转型的核心受益方，2024 年上半年 99% 收入来自中国。公司预计 2025 年营收同比增长 12%，受益于在手订单和 “十四五” 收官年国家电网预算可能上调。尽管面临集中采购的价格压力，2025 年毛利率稳定在 24%，且通过削减 30% 生产人员控制费用，估值具有吸引力。

　　中航光电：国防支出增长支撑 aerospace & 国防信息化目标，液冷业务 2024-2030 年预计年复合增长 21%，2030 年贡献 10% 收入。2025 年二季度毛利率有望环比提升，长期净利润率预计从 2024 年的 16.2% 升至 2030 年的 18.8%。

　　中国中车-H：2026 年预期股息率 4.7%，高于 1 年期美债收益率，是高吸引力的收益标的。尽管铁路主业增长缓慢，但 2025-2030 年整体营收 / 净利润预计年复合增长 5%，新兴产业年复合增长 8%。

　　2. 看好人形机器人与AIDC相关标的

　　三花：作为 HVAC 控制和热管理组件全球龙头，人形机器人执行器业务潜力显著，预计 2030 年贡献 25% 收入 / 18% 净利润。核心业务稳固：HVAC 板块 2025-2030 年预计年复合增长 11%，电动车热管理板块年复合增长 14%。12 个月目标价 33.2 港元，隐含 24% 上行空间。

　　凌云光：人形机器人训练带动光学动捕业务爆发，2025 年预计同比增长 4-5 倍，2030 年贡献 18% 收入 / 17% 净利润，2025-2030 年该业务年复合增长 64%。

　　科士达：英伟达 GPU 对华出口恢复缓解芯片短缺，数据中心订单增长强劲，2025 年预计营收 / 净利润同比增长 17%/90%。国内数据中心 2025-26 年扩容预期明确，估值和回报优于同行。

　　3. 对FA领域持谨慎态度

　　Estun：2025年股价反弹16%，但人形机器人研发仍处早期，且38%收入依赖光伏 / 汽车等需求疲软领域。2025-30年EPS下调30%-42%，目标价隐含 57% 下行空间。

　　Raycus：2025年股价上涨27%，但 2024 年国防业务收入不足1亿元。主业光纤激光器面临需求疲软、份额停滞、毛利率压力，2025-27年产品价格预计年复合降 11%，目标价隐含55%下行空间。