高盛亚太地区信心精选名单变动！纳入华润置地、潍柴动力，剔除紫金矿业等

　　分析师Bruce Lu认为，联发科有望从传统智能手机应用处理器供应商成功转型为人工智能领域参与者，业务从边缘人工智能设备起步，拓展至人工智能企业专用集成电路及智能汽车解决方案。他预计，在 2024 - 2027 年期间，营收 / 盈利的复合年增长率将达 16%/17% ，营业利润率将从 2025 年的 19% 提升至 2027 年的 22%，主要得益于市场份额的增加、生成式人工智能需求驱动的智能手机升级周期，以及企业专用集成电路和汽车市场的新目标客户群。

　　由于偿债压力小得多，且融资受限较少，分析师Yi Wang预计国有企业开发商的业务增长和盈利能力将远早于行业整体触底前复苏。认为华润置地正处于这一转折点，并做出以下预测：1)合同销售增速将重新加快，在一手房市场的市场份额将增加;2)华润置地的开发业务合同销售利润率将在 2025 年触底;3)华润置地的经常性业务将稳步增长;4)土地储备将增加。预计 2025 - 2027 年的平均自由现金流收益率为 11%，并认为以当前股价计算，华润置地的估值极具吸引力，这意味着其开发业务的市净率为 0.4 倍，租赁 / 物业管理业务按市值计价。

　　分析师Nick Zheng预计潍柴动力将在此基础上实现估值重估，驱动因素包括：1)重型卡车周期性前景改善;2)发动机产品组合在结构上更具盈利能力;3)潍柴通过凯傲集团在欧洲的资本支出风险敞口可能从不利因素转变为有利因素。他还预计，鉴于强劲的净现金状况和自由现金流生成能力，股息支付将逐步增加。潍柴动力 H 股 2025 年预期市盈率为 10 倍，股息收益率为 6%，两年每股收益复合年增长率为 18%。

　　分析师Eric Cha认为，市场应关注卡夫顿旗下

　　高盛4月亚太地区信心精选名单如下：

　　一、关于潍柴的分析研究

　　Nick Zheng 预计潍柴动力将实现估值重估，原因如下：1)重型卡车的周期性前景改善;2)发动机产品组合在结构上更具盈利能力;3)潍柴通过凯傲集团在欧洲的资本支出风险敞口可能从不利因素转变为有利因素。

　　在 Nick Zheng 覆盖的众多中国机械企业中，他认为潍柴是少数几家在本轮周期中盈利表现能强于上一轮周期的公司之一。这得益于发动机销量再创新高以及单位盈利能力提升。这是因为他预计液化天然气在重型卡车领域的渗透率将提升，大缸径发动机前景向好，特别是在全球人工智能数据中心投资增加的背景下，其在数据中心领域的应用前景广阔。此外，潍柴在非道路机械发动机市场的份额也在持续扩大。LNG 发动机和大缸径发动机的单位盈利能力分别是传统重型柴油发动机的 2 - 3 倍和 5 - 7 倍。

　　鉴于潍柴的净现金状况接近其市值的四分之一，且自由现金流生成能力更强，他还预计股息支付将逐步增加，平均每年提升 5 个百分点，从目前的 55% 提高到 70%，这与 2019 - 2024 年股息提升速度相近，将进一步提升股东回报。

　　潍柴动力 H 股 2025 年预期市盈率为 10 倍，股息收益率为 6%，两年每股收益复合年增长率为 18%。Nick Zheng 认为，鉴于其逐周期盈利能力的提升，估值应高于长期周期中期平均水平，且该行业正处于由多年更新需求驱动的重型卡车上行周期初期，而凯傲集团由于其效率提升计划相关的一次性费用，目前盈利低于正常水平。

　　卡车行业周期处于什么阶段? 与市场普遍看法相比，Nick Zheng 对国内卡车周期更为乐观。其供需分析框架显示，卡车车队规模与当前行业活跃度已重新平衡，自 2024 年下半年起已出现企稳迹象。这使他认为中国重型卡车行业将开启由更新需求驱动的多年上行周期，预计到 2030 年国内重型卡车销量将达到此前周期峰值的两倍，本轮周期峰值为 122 万辆，而市场普遍观点认为中国国内重型卡车需求不太可能回升至 100 万辆以上。卡车电动化将如何影响潍柴的长期前景? Nick Zheng 认为市场过度关注电动化对重型卡车业务销量的影响，而销量实际上一直是潍柴历史盈利的最关键驱动因素，但国内周期中期重型卡车需求预期降低叠加电动化影响，使其重要性被掩盖。尽管国内重型卡车发动机目标客户群预期减少，他仍预计潍柴在本轮周期内发动机销量将再创新高，较 2020 年的上一轮峰值高出 16% ，原因如下：1)LNG 在重型卡车领域的渗透率提高，潍柴在该领域发动机市场占据主导地位;2)中国重型卡车原始设备制造商的出口潜力;3)大缸径发动机的增长机遇;4)非道路机械领域的应用增长。更重要的是，他认为市场忽视了潍柴发动机单位盈利能力的结构性改善，这与更高的周期峰值发动机销量共同作用，使 Nick Zheng 预计其峰值盈利将比上一轮周期峰值水平高出 1.4 倍以上。

　　Nick Zheng 认为，随着卡车更新政策的积极影响显现，2025 年第二季度国内重型卡车销量加速增长是关键的短期催化因素。潍柴的股价历来与重型卡车行业销量相关。他还认为，潍柴有望在 8 月公布中期业绩前后，进一步展示其产品组合多元化战略成功实施的迹象，从而推动市场上调利润率和盈利预期。Nick Zheng 对 2025 - 2027 年每股收益的预期比 Visible Alpha 的市场一致预期高出 6% - 18%。

　　估值、目标价与主要风险

　　H 股 12 个月目标价为 22 港元，基于 2025 年每股收益的 13 倍市盈率。A 股 12 个月目标价为 24 元人民币，基于较 H 股股权价值有 19% 的溢价，与过去 6 个月 A/H 股平均溢价相符。

　　图表 12：本轮周期中，潍柴动力成功将发动机单位净利润提升一倍，产品组合在结构上更具盈利能力，Nick 预计这一驱动因素在未来仍将持续 —— 潍柴中重型发动机销量与单位净利润情况

　　图表 13：凭借更高的单位净利润和销量峰值，Nick 预计到 2030 年潍柴动力发动机净利润相较 2024 年将接近翻倍 —— 潍柴按业务子公司划分的净利润情况

　　二、关于华润置地的分析研究

　　Yi Wang 认为，由于国有企业开发商在偿债和融资受限方面的压力小得多，其业务增长和盈利能力将远早于行业整体触底前复苏。Yi Wang 相信，华润置地作为中国在房地产销售和购物中心运营方面均名列前茅的中央国有企业开发商，正处于这一转折关头，并做出以下预测：

　　华润置地的合同销售增速将重新加快，到 2027 年在一手房市场的市场份额将比 2024 年的 3% 提高 2 个百分点，达到 5%。

　　华润置地的开发业务合同销售利润率将在 2025 年触底，公布的毛利率将从 2025 - 2026 年的约 16%，在 2027 年恢复至 18%。

　　华润置地的经常性业务将稳步增长，在 2025 - 2027 年期间维持核心利润贡献约 40%，同时开发业务的盈利能力也将恢复。

　　未来三年土地储备将增加，但会保持良好平衡，以维持自由现金流增长，为可能的股息增加提供支撑。

　　Yi Wang 预计 2025 - 2027 年的平均自由现金流收益率为 11%。她认为以当前股价计算，华润置地的估值极具吸引力，这意味着其开发业务的市净率为 0.4 倍，租赁 / 物业管理业务按市值计价。在 Yi Wang 看来，鉴于自行业下行以来已进行 7% 的资产减记，当前估值暗示可能还需额外减记 15% 的库存。

　　开发业务充分利用需求复苏Yi Wang 看好华润置地进一步巩固在一线 / 二线城市市场份额的能力。在 2025 - 2027 年期间，她预计华润置地强大的现有开发业务项目储备和稳健的土地储备资产负债表，将使其从房地产市场企稳中最大程度受益，推动 2025 - 2027 年华润置地年均合同销售额达到约 3100 亿元人民币。鉴于华润置地超 50% 的可售资源是自 2022 年以来获取的，且利润率稳定，Yi Wang 还预计华润置地的开发业务现金毛利率在 2025 - 2027 年期间每年将回升 2 个百分点，到 2027 年使开发业务现金毛利增加至约 500 亿元人民币。投资物业显著增长轨迹截至 2024 年底，华润置地的购物中心组合达到 92 个，资产管理规模达 2980 亿元人民币，预计在 2025 - 2028 年期间还将新开业约 25 个购物中心，使组合总建筑面积较当前水平提升 30% 以上。Yi Wang 预计华润置地的购物中心业务将呈现显著增长轨迹，原因如下：1)市场整合;2)均衡覆盖高端消费需求;3)会员基础和品牌库的进一步货币化，因此有望从政策制定者对刺激消费的持续关注中受益。

　　2025 年合同销售增速预计为 14%，强于同行，而 Yi Wang 覆盖的国有企业开发商平均增速为 5%。在即将推出的新项目中，销售均价也将趋于稳定。政府更好地执行政策以缓解整体库存压力，提振消费者信心并释放需求。政府的消费刺激措施带来消费趋势改善，有利于其购物中心运营表现。

　　图表 10：Yi 认为华润置地的估值极具吸引力，按当前股价计算，若以现行市场价值对投资物业租赁 / 物业管理业务进行估值，其房地产开发业务的市净率估值为 0.4 倍

　　图表 11：Yi 预计销售和建设周期将回归正常，核心城市高确定性项目的资本支出预算将更为精准，经常性业务将带来更显著的收入 / 利润贡献，从而改善华润置地的现金周转并提升自由现金流生成能力，进而在当前基础上为股息支付带来更大提升空间

　　三、关于再鼎医药的分析研究

　　再鼎医药仍然在亚太地区信心精选名单上。分析师Ziyi Chen指出，再鼎医药是一家生物技术公司，正从基于引进 / 仅面向中国市场的模式，向内部研发 + 引进的双引擎 / 聚焦全球机遇的业务模式转型。

　　在Ziyi Chen看来，这一转变是由以下因素共同推动的：

　　1)大幅降低风险的中国业务版图，包括从全球合作伙伴引进的 10 多个处于后期阶段的高质量资产;

　　2)不断壮大的全球产品管线 的抗体药物偶联物 [ADC] )为主导，这是释放再鼎医药全球市场价值的关键驱动力。维持首选买入评级。