海通国际：维持中国生物制药“优于大市”评级 降目标价至5.52港元

　　海通国际发布研报称，考虑到生物药集采对中国生物制药曲妥珠单抗、阿达木单抗等类似物产品的收入增长不确定性，略微调整2025-26E收入预测为324亿/365亿元，同比增长12.3%/12.7%。此外，考虑到科兴分红部分自2024年起计入利润表并影响归母净利润，该行调整2025-26E归母净利润至38亿/41亿元。参考可比公司恒瑞医药、贝达药业、中国生物制药、翰森制药、石药集团，给予公司2025年PE25.2x，假设RMB:HKD=1.07:1，对应目标价HKD5.52，维持“优于大市”评级。

　　海通国际主要观点如下：

　　创新产品围绕四大领域布局，有望拉动2025年收入双位数增长

　　2024年公司重点围绕四大治疗领域布局，创新产品是中国生物制药2024年收入增长的核心驱动力，创新药收入121亿元，仿制药收入168亿元。具体来看：1)肿瘤板块收入107亿元，该行认为主要得益于亿立舒、贝莫苏拜单抗以及曲妥珠单抗、贝伐珠单抗、利妥昔单抗等生物类似物的销售快速放量。展望2025年，该行认为帕托珠单抗、贝伐珠单抗、贝莫苏拜单抗、亿立舒是公司重要的增长引擎。此外，随着KRAS抑制剂和ALK抑制剂于2024年陆续上市，以及CDK2/4/6抑制剂有望在2025年获批，该行预计这些产品将为公司带来可观的收入增长。2)肝病板块收入34亿元，管理层预计2025-27年该板块将有1个创新药和5个生物类似物或仿制药上市。3)呼吸系统板块收入32亿元，主要得益于布地奈德拓展下沉市场二次开发，2024年收入实现稳健增长。4)外科镇痛板块收入45亿元，主要得益于氟比洛芬凝胶贴膏收入增长。二代热熔剂型增强了贴膏粘附性，提高了药物透皮吸收度，2025年有望上市，重点布局院外市场。5)此外心脑血管板块收入22亿元，其他产品收入49亿元。该行认为肿瘤板块、外科镇痛板块是拉动2025年收入增长的主要驱动力，该行预计公司收入有望实现双位数收入增长。

　　2025年7款创新产品有望上市，多个研发管线款创新产品上市，重点产品包括TQB3616，美洛昔康，二代氟比洛芬贴剂，JAK/ROCK抑制剂。此外2025年的重点数据读出包括：1)安罗替尼+贝莫苏拜单抗在1LNSCLC的头对头K药数据、在1LNSCLC头对头替雷利珠单抗数据将在ASCO披露。2)CDK2/4/6抑制剂在1LHR+/HER2-乳腺癌的III期临床数据读出。3)TQB2102在HER2低表达乳腺癌的I期临床数据在ASCO披露。4)TQB2930在HER2阳性乳腺癌的Ib/II期数据读出。5)TQC2731的II期哮喘和II期鼻窦炎伴鼻息肉数据读出。