中信建投：6月美联储议息会议如期不动 最大的阻碍仍来自关税和通胀的不确定性

　　中信建投发表研报称，6月美联储议息会议如期不动，SEP调高了通胀和失业率，调低了增长预期，点阵图维持年内降息两次。美联储维持谨慎立场，尽管官员普遍预期通胀上升但最终会回落，同时预期失业率会走高，但并不急于宽松。制约美联储降息最大的阻碍仍来自于关税和通胀的不确定性——关税如何传导到通胀上，以及时间和幅度。对于下半年的降息节奏，鲍威尔倾向于弱化点阵图的作用，并继续强调等待确定性，放弃预期管理，选择保留未来随时调整货币政策的灵活性。

　　该团队认为在6-8月的通胀报告中能看到关税对通胀如何影响的证据，如果6月-8月通胀数据显示核心商品向服务通胀传导并不明显，美联储有望于10月重启降息。

　　美联储在6月议息会议上将联邦基金利率目标区间维持在4.25%-4.5%不变。点阵图预计2025年将降息两次，与3月点阵图一致，2026年和2027年分别降息一次，长期利率不变。19位官员中有7位认为今年不会降息。经济预测摘要调高了通胀和失业率预测，2025、2026和2027年底核心PCE通胀预测中值分别上调至3.1%、2.4%和2.1%，失业率分别上调至4.5%、4.5%、4.4%。同期GDP增速预期下调至1.4%、1.6%、1.8%，并认为经济前景的不确定性减弱，但仍处于较高水平。

　　美联储6月议息会议连续第四个月维持按兵不动，相比3月，SEP调高了通胀和失业率预期，调低了经济增长预测，点阵图维持年内降息两次的预测，但年内预期不降息的官员从4人上升至7人。

　　6月点阵图和经济预测所释放的信息与近期官员公开发言的表态一致：尽管官员普遍预期通胀会上升，但最终会回落，通胀对关税的影响将是一次性的，同时预期失业率会走高，政策利率是“适度限制性”的，但仍然对降息保持谨慎的态度，倾向于等到更加明确的通胀可控或劳动力市场走弱的证据后再降息。

　　鲍威尔在发布会中同样强调了类似的货币政策反应函数：“虽然预期如此，但中信建投不能就此假设情况就会是这样，中信建投的工作是确保一次性的通胀上升不会演变成一个通胀问题”。这一谨慎立场可能源自于疫情后的通胀表现给美联储官员的教训：通胀会不会成为问题，取决于通胀升高的幅度和持续的时间，而不能简单根据推动通胀上涨的原因去预测通胀是暂时的。

　　在保持谨慎立场的前提下，鲍威尔对其他影响降息的因素表态偏乐观：

　　认为目前的失业率保持在低位，劳动力市场目前是非常、非常缓慢的持续降温，但目前没有什么令人担忧的，这与去年9月开启降息时“不必要的劳动力市场走弱”形成对比；

　　在谈到房地产市场时，认为美国面临的是住房长期短缺的结构性问题，美联储能为房地产市场做的最好的事情是以可持续的方式恢复价格稳定，并创造强大的劳动力市场。这是美联储在维持不降息的谨慎立场时通常会强调的理由。

　　认为货币政策是“适度限制性的”而非“明显限制性”的，并且认为经济数据显示经济增长尚未受到很强的负面影响，因此可以保持等待观望的立场。

　　对于下半年的降息节奏，鲍威尔倾向于弱化点阵图的作用，并且强调不确定性，放弃预期管理，选择保留未来随时调整货币政策的灵活性。

　　时间不确定：什么时候能够变的有信心非常、非常难说，它可能很快，也可能不会很快。在某个时候，事情会变得明朗，但我无法告诉你是什么时候。

　　方向和程度不确定：通胀可能达到或未到达中信建投认为的水平，劳动力市场可能走弱也可能不走弱。

　　由此，制约美联储降息最大的阻碍来自于通胀的不确定性——关税如何传导到通胀上，以及时间和幅度。在被问及如何评估关税对通胀的影响时——包括滞后多久、持续多久、幅度如何，鲍威尔并未给出具有指引性的回答，并继续强调了不确定性：“关税需要一些时间才能传导至消费者，制造商、出口商、进口商、零售商和消费者都会影响关税最终对通胀的推升程度，这个过程很难预测。”

　　中信建投认为，对于下半年的降息时点来说，关税需要多久会传导到消费者非常关键。从文献来看，对于2018年-19年的中美关税，关税变化在关税实施后的2-3个月内就迅速传导到消费品价格中，对于今年2月开始的芬太尼关税，已经部分传导到3月份的消费品价格中，并推动核心商品PCE通胀上涨了0.33个百分点，导致核心PCE通胀上涨了 0.08 个百分点。

　　从政策宣布到进口商：截至今年4月，美国的实际有效关税税率，从年初的2.5%已经上升至7%，其中对中国的实际有效关税税率从年初的10%上升至4月的37.5%。在关税宣布的次月实际有效税率开始上升，宣布关税2-3个月内，大部分关税都能够逐渐反映在关税收入中。

　　从零售商到消费者：随着关税前囤积的库存耗尽，企业将提高价格，从而导致核心商品通胀上升。消耗库存和提价时间将取决于每个企业的自身决策，中信建投预计这个过程会相对较快，部分商品比如电视已经提价。

　　因此中信建投预计，对4月份开始征收的全球对等关税，在未来6月-8月的通胀报告中能够看到关税对通胀如何影响的数据。在9月中旬议息会议开始前，如果6月-8月通胀数据显示核心商品向服务通胀传导并不明显，美联储对通胀是一次性的信心增强，在9月美联储议息会议中可以恢复预期指引，并于10月重启降息。而如果就业市场走弱或零售商库存消耗的时间比以往更长，美联储重启降息的时间也可能被提前或推后。

　　风险因素：7月美国与其他国家和地区的贸易谈判进展不顺利，导致特朗普关税进一步升级，恢复对等关税中暂时未生效的部分，可能导致美国综合有效关税税率大幅上升。

　　上一轮贸易战经验失效，由于美元贬值和通胀预期走高的影响，导致关税对通胀的传导系数上升，并且可能导致核心商品对服务通胀的传导超出预期，使得美联储对通胀是一次性的信心下降。

　　由于抢进口效应，库存消耗所需要的时间更长，使得关税对通胀的影响进一步被推后，从而延长美联储继续保持观望的时间。