德邦证券：三氯蔗糖供需紧平衡态势或持续 建议关注金禾实业

　　德邦证券发布研报称，三氯蔗糖行业当前供给端扩产受限，头部企业协同保价默契增强。需求端，作为优质代糖，其加速替代传统甜味剂，内需因下游饮料产量增长及健康趋势而扩张，外需凭借性价比维持高增速。供需紧平衡态势有望延续，赋予企业较大业绩弹性，如金禾实业 ，三氯蔗糖价格上涨对其业绩增厚明显，建议关注。

　　德邦证券主要观点如下：

　　供给：扩产周期告一段落，协同保价默契空前

　　2021-2022年，受三氯蔗糖需求快速增长以及行业高盈利驱动，企业扩产意愿较高，行业迎来一轮大扩产周期，我国三氯蔗糖总产能从2019年的1.28万吨大幅提升至2024年的3.48万吨，面临供大于求。展望未来，三氯蔗糖属于

　　需求：代糖升级替代加速，内外共振需求稳健

　　作为安全性高且口味近似蔗糖的第五代甜味剂，三氯蔗糖近年来正在加速替代被世卫组织宣布可能致癌的阿斯巴甜、以及低甜价比的甜蜜素、糖精等甜味剂。2019-2023年全国三氯蔗糖总消费量CAGR达20.3%，同期全球人工甜味剂消费量CAGR仅为4.0%，代差优势驱动三氯蔗糖加速替代。内需方面，据百川盈孚，2024年代糖最大下游饮料产量同比+4.9%至约18952万吨，且在控糖减糖的健康生活方式趋势下，三氯蔗糖实际的需求或再加速。外需方面，我国作为全球最大的三氯蔗糖生产与出口国，2024年出口18715吨，同比+13.9%，维持较高增速。市场对于外需的担忧主要来自于美国对华贸易政策的不确定性，但该行认为：①我国对美出口重心逐步下移，从2019年的38.45%波动下滑至2024年的35.85%;②美国对中国三氯蔗糖进口或以转口贸易为主，若大举加征关税对全球整体需求影响有限，反而有利于中国获取更多出口机会;③我国三氯蔗糖产品性价比突出，2023年出口均价187元/吨，海外均价623元/吨，具备绝对价格优势，因此长期来看美国加征关税对我国出口影响或仍然有限，在海外实际高度依赖中国三氯蔗糖供应的背景下，出口基本盘依旧稳固。

　　结论：供需紧平衡或有望延续，赋予企业较大业绩弹性

　　据该行假设及测算，若2026年时三氯蔗糖可替代20%的1-3代人工甜味剂，对应总市场空间或可达26517吨，叠加行业自律协同力度有望延续，供给端压力或有限，综合来看2025-2026年我国三氯蔗糖行业预计分别形成供需差-223/148吨。历史弹性角度，三氯蔗糖在2021年原料价格上涨，海外订单激增的背景下曾最高触及48万元/吨的价格高点，弹性较大。结合当前价格水平及供需关系不断改善的预期，同时考虑到即将到来的夏季是饮料的消费旺季，下游厂商存在一定备货预期，近期有望迎来补库驱动的需求提振，价格或仍有向上空间。盈利层面，自2024年8月底头部公司协同减产保价以来，三氯蔗糖价格大幅攀升，行业毛利率已由先前的负值迅速转正至2025年2月的50%以上。具体到公司层面，假设金禾实业2025年实际销量在10000吨左右，可得三氯蔗糖价格若每上涨1万元/吨，公司理论业绩增厚幅度有望达0.75亿元，业绩弹性突出。