广发证券：白酒行业仍处调整期 地产酒及其他白酒分化加剧

　　广发证券发布研报称，25Q1春节旺季催化下，行业整体营收小幅增长，但增速较2024年下滑，行业仍处调整期。分价格带来看，高端白酒整体稳中有增，次高端酒营收增速接近零值区间，地产酒及其他白酒分化加剧。当前进入5月，白酒行业由传统淡季转向五一、端午小旺季，在需求回暖的情况下主流产品价盘有望企稳。展望2025全年，龙头酒企稳字当头，渠道静待库存消化，动销预计保持平稳。

　　广发证券主要观点如下：

　　收入端：高端表现稳健，次高端承压，地产酒分化

　　高端酒：25Q1三家酒企营业总收入均延续增长态势，相较其他酒企展现出更强的品牌力与经营稳定性。

　　次高端：春节期间营收承压，24Q4+25Q1次高端酒企收入合计266.1亿元，同比-4.8%。分公司看，山西汾酒表现突出，水井坊发力新渠道带动增长，舍得酒业、酒鬼酒持续调整。

　　地产酒：25Q1内部呈现强分化。古井贡酒、今世缘收入增速表现较好，主因部分强势单品势能延续、持续放量，口子窖在新品兼8带动下营收表现略超预期，迎驾贡酒、洋河股份营收增速阶段性承压。

　　利润端：多数酒企盈利水平有所回落

　　毛利率端：2024/25Q1白酒板块平均毛利率分别为81.8%/81.5%，高端酒表现相对稳健，次高端酒分化明显，地产酒多有回落。

　　费用率：2025Q1板块整体营业税金率保持平稳，多数企业税金比率变动在1pct以内。销售费用率不同价格带内企业表现均有所分化，管理费用率整体有所收缩。综合来看，2024年&25Q1多数酒企盈利水平有所回落。

　　现金流和预收款：品牌势能显现，龙头回款更优

　　销售回款：高端酒整体表现更优，贵州茅台/五粮液/泸州老窖23Q4+24Q1销售收现分别同比+10.5%/+3.2%/+48.3%。地产酒内部表现分化，今世缘/口子窖表现相对较好，24Q4+25Q1销售收现分别同比+10.8%/+9.6%。次高端回款难度仍高于高端酒和地产酒龙头，仅龙头山西汾酒表现良好。

　　预收款：受春节错期影响、经销商打款前置影响，多数酒企25Q1预收款环比有所回落。同比数据看，五粮液、泸州老窖表现较好，经销商打款积极性强，次高端中汾酒表现较优。

　　当前多数白酒企业PE估值在15x附近，已反映出市场对白酒行业动销的悲观预期，多数公司小幅提升分红率，强化投资者信心。白酒作为顺周期“向上期权”品种，以分红率为底线价值，静待需求转暖。核心推荐：泸州老窖、今世缘、山西汾酒、贵州茅台、古井贡酒。