大摩：财报亮眼但不及预期，三大结构性挑战制约估值空间

　　摩根士丹利最新研报显示，第二季度公司实现净收入82.88亿美元，调整后息税前利润达16.44亿美元，非GAAP每股收益1.40美元。

　　尽管在支付领域展现多元增长动能，但核心业务优化进度不及预期，最终维持Equal-weight评级，目标价从74美元小幅上调至75美元，对应2026年调整后每股收益13倍市盈率。这一判断基于公司在线支付生态的扩张成果与结构性挑战的并存现状。

　　业务增长呈现差异化表现

　　Venmo与PayPal主平台的整合成效显著，第二季度Pay With Venmo交易总额同比激增45%，推动Venmo整体收入增长20%。Branded Experiences业务保持8%稳健增长，涵盖先买后付、线下借记卡及非接触式NFC支付等创新场景，其中NFC用户规模已达300万，下半年将拓展至英国市场。

　　值得关注的是，尽管研报未明确支付整合的具体财务贡献，但强调PayPal与现代结账系统的协同效应正在深化。

　　财务数据印证运营效率提升

　　第二季度公司实现净收入82.88亿美元，交易收入74.41亿美元，增值服务收入8.47亿美元。利润端表现更为亮眼，调整后息税前利润达16.44亿美元，非GAAP每股收益1.40美元。毛利率虽微降0.6个百分点至46.4%，但成本优化成效开始显现。

　　摩根士丹利预测，2025-2026年调整后EPS将分别达5.22美元和5.80美元，低双位数增长预期依赖运营效率提升与股票回购计划的持续推进。

　　中国市场呈现结构性机遇与挑战

　　在线品牌结账业务第二季度增长5%，中国受关税影响的跨境商家对美国电商市场的贡献虽有所软化，但7月已现改善迹象。研报特别指出，这类商家通过PayPal系统参与美国零售电商的交易活跃度正在恢复，显示公司在跨境支付领域的韧性。

　　结构性挑战制约估值提升空间

　　尽管PayPal保持行业最低用户流失率与最广泛的在线接受度，但三大痛点制约其估值突破：其一，Venmo按钮在大型电商网站的结账转化率改善有限，部分商家在接入后短期内即移除该选项，暴露商家接受度与用户粘性不足;

　　其二，交易及贷款损失率上升至TPV的11个基点，主要受信用损失正常化及借记卡等新产品欺诈率攀升影响;

　　其三，BNPL与信用服务的加速扩张虽能驱动收入增长，但可能引入周期性风险，摩根士丹利对此保持审慎态度。

　　当前持有评级反映机构对PayPal战略价值的认可与短期挑战的平衡。目标价75美元基于2026年13倍动态市盈率，较行业平均水平折让约5%，主要考虑品牌结账优化进度滞后及Venmo货币化能力的不确定性。

　　研报强调，PayPal若能在结账体验升级、风险控制及新兴市场渗透三大领域实现突破，其估值中枢或存在上修空间。

　　综上，摩根士丹利认为PayPal正处于业务优化与风险管控的关键期，其行业领先地位与运营效率提升构成基本面支撑，但核心产品的商业化进度将成为决定估值弹性的关键变量。