高盛：市场仍有进一步计价衰退的空间 铜价下行风险较大

　　高盛发布宏观报告称，将美国经济基准预测从“衰退”回调至“非衰退”，维持2025年四季度GDP增速0.5%的预期，并预计美联储将于6月、7月及9月各降息25个基点。然而，市场焦虑未消——10年期美债收益率剧烈震荡，杠杆多头平仓与流动性短缺加剧波动，衰退概率仍高悬于45%。大宗商品同步拉响警报。最新报告显示，2025年全球铜市场将逆转此前短缺18万吨的预期，转为过剩10万吨，主因全球需求增速遭大幅下调。当前，政策“拆弹”与衰退风险的角力，正将市场推向波动率攀升的新常态。

　　特朗普宣布暂停执行针对具体国家的“对等”关税90天。此前所有关税以及对等关税中10%的最低部分得以保留，而且高盛预计未来还将出台行业关税。综合来看，这些关税加总起来可能接近高盛此前预测的15个百分点的实际关税税率升幅。因此，恢复之前的非衰退基准预测，即：预计美国2025年四季度/四季度GDP增速为0.5%，核心PCE通胀率峰值为3.5%，衰退概率为45%，美联储将在6月、7月和9月连续三次“保险式”降息，每次降息25个基点。

　　解读美国国债收益率走势

　　近期美国国债市场的极端波动反映了多种因素。除了周期性风险，美国国债供需平衡预期的变化似乎也是推动因素之一。市场持仓情况和流动性不足可能加剧了价格波动。虽然市场一直密切关注外国投资者抛售美债的可能性，但本周的价格走势并不一定能明确体现这一因素。不排除长期来看，全球资产配置可能会逐渐减少美元资产，但近期市场表现似乎更多反映出投资者对这种可能性的预期担忧，以及杠杆多头头寸的平仓操作。

　　关税实施后：市场仍有进一步计价衰退的空间

　　自上周关税消息公布以来，市场价格走势剧烈。分析工具显示，市场已大幅下调对经济增长的预期，同时伴随着鹰派政策冲击，这反映出市场担忧鉴于通胀风险，美联储的应对措施可能会比往常更加谨慎。4 月 3 日和 4 日市场隐含的经济增长预期下调幅度，超过了除新冠疫情初期冲击、全球金融危机中的一个阶段以及 1987 年 “黑色星期一” 之外的任何时期。

　　尽管周期性定价已发生大幅调整，但 “增长基准评估” 分析表明，市场仍未完全反映出一般性经济衰退的预期。

　　市场很有可能继续向充分计价经济衰退的方向发展，这将意味着股市走弱、信用利差扩大、美联储进入更深幅度的降息周期，以及长期股票市场波动性上升。

　　市场企稳的潜在条件包括：政策反转、足够大的价格折扣以缓冲下行风险，或者有迹象表明关税对经济的影响比担忧的要温和。

　　预测 2025 年全球铜市场将出现 10 万吨的过剩。这主要是因为下调了对 2025 年和 2026 年精炼铜需求增长的预测，预计同比分别增长 1.5% 和 2.3%。

　　高盛预计，全球 GDP 增长放缓将对中国以外地区的需求造成冲击。因此，预计铜价将在 2025 年3几度降至每月平均 8300 美元 / 吨的低位，较周二收盘价的远期价格低 368 美元 / 吨。

　　高盛认为，在这一价格水平下，全球废铜出口减少以及矿山维持性资本支出延迟，将有助于稳定市场并使其重新平衡。随后，到 2025 年 12 月和 2026 年 12 月，铜价将分别回升至 9400 美元 / 吨和 10600 美元 / 吨，这一价格水平对于刺激智利的现有矿山投资至关重要。—— 约恩・丁斯莫尔