国信证券：人力资源服务经营复苏动能积聚 AI破局龙头重估

　　国信证券发布研报称，人力资源服务行业是国家经济的晴雨表，过去2年受外部经营环境影响，人服龙头收入面临不同程度的增长压力，且除在线招聘细分领域外行业属于劳动密集型产业，收入承压下利润率进一步走低，故同期人龙头股价也均承压回撤，估值水平回调至历史偏底部区域。展望2025年，“灵活用工渗透率走高+AI赋能提效+顺周期弹性”成为人力资源服务行业当下看点。

　　标的方面，综合龙头业务结构以及现阶段估值水平，重点推荐科锐国际、北京人力、同道猎聘、BOSS直聘，建议同步关注外服控股。

　　国信证券主要观点如下：

　　蓝海市场空间广阔，头部集中度稳步抬升

　　赛道PK：外包景气度最高，招聘受宏观扰动渐进复苏

　　人服行业可划分为招聘服务、外包服务、软件与咨询培训三大核心板块。沙利文数据显示，2023年，国内招聘服务市场规模为0.36万亿元，规模占比13.1%，CAGR约10.2%;2023年，外包服务市场规模2.13万亿，规模占比约77.0%，CAGR约13.9%;同期软件及其他服务市场规模0.27万亿，规模占比9.9%，CAGR约5.8%。

　　整体而言，外包业务景气度最高，招聘服务则受宏观扰动呈渐进复苏态势

　　成长看点：1)看点1：新兴产业用工合规性提升，为外包贡献新增量。外包业务具备适度逆周期属性，过往依托自身“风险转移、降低成本”特点，在传统制造业、商业服务、互联网领域不断提升渗透率。目前包含外卖员、网约车等在内的新兴产业劳动者超8400万人，该赛道用工合规性提升后人服龙头外包业务将受益。

　　2)看点2：招聘业务强顺周期属性。招聘业务景气度普遍滞后于经济周期1-2个季度，2025年政府工作报告提及GDP增速目标为5%左右，城镇新增就业人数为1200万人以上，经济企稳背景下招聘业务有望展现经营弹性。

　　3)看点3：AI提升匹配效率、降本增效。过去人服招聘需求因“岗位”要求的多样化，业务难标准化且重人工，规模效应弱。AI技术赋能下，内部匹配效率与准确度将提升，规模效应改善下降本增效可期。