现金回报 + 增长投资如何协同？高盛解析中国上市公司的 “钱袋子” 策略

　　高盛发布策略报告

　　一、核心观点：现金回报创纪录且有望持续增长

　　2024 年，在中国 2024 年 4 月 “九项措施” 等政策推动、保守的现金回报传统、强劲现金流及充足现金储备支撑下，中国上市公司向股东的现金回报达历史新高。展望 2025 年，尽管不同财务特征影响回报方式选择，预计总股息 / 回购将达 3.0 万亿元 / 0.6 万亿元，同比分别增长 10%/35%。

　　二、现金回报与增长投资的协同关系

　　企业分类与市场偏好：将 6700 余家中国上市公司分为 “旧中国”和 “新中国”。

　　“旧中国” 公司：投资者更倾向其优先回报股东，现金支出中每 10% 用于股息 / 回购，估值平均提升 14%。

　　“新中国” 公司：投资者对其资本配置更均衡看待，将现金支出的 10% 用于增长投资，估值略增 2%。

　　增长投资预期：2025 年增长投资预计同比增长 1%，主要由 AI 科技和私营部门推动，而商品制造商因全球贸易政策不确定性和国内通缩预期表现不一。

　　三、现金回报的需求激增

　　在低利率环境下，现金回报策略相较债券更具吸引力，能抵御通缩，且与政策和市场改革一致。对企业而言，现金回报可拓宽资本

　　据估计，国内机构投资者对高稳定收益股票资产的需求可达 4 万亿元。

　　四、中国现金策略的资本利用

　　包含 16 个 GICS 行业组的 30 只高盛买入评级股票，选择积极回报现金或响应政策提高股息 / 参与回购再贷款计划的公司。

　　特征：流动性良好，前瞻市盈率 9.8 倍，股东回报率 5%。

　　历史表现：过去 2 年总回报 43%，分别跑赢 MSCI 中国指数 11 个百分点、沪深 300 指数 34 个百分点。

　　由大型民营企业组成，在增长资本开支和研发上的投入较高，兼顾增长投资和可观现金回报，提供 3% 的股东回报。

　　五、政策推动下的高股息

　　政策措施：2024 年 “九项措施” 后，监管机构出台具体政策，如 A 股盈利但股息支付低的公司被列为 “ST”，大股东禁止减持；鼓励公司除年末股息外，每年多次派息。

　　2025 年预期：基于高个位数盈利增长和股息支付率进一步提升，预计总股息达 3.0 万亿元。

　　估值潜力：DDM 分析显示，若 A 股股息支付率未来十年达亚洲 / 欧洲平均水平，估值可能分别有 15%/25% 的上行空间。

　　六、回购规模扩大：财务激励推动

　　政策支持：2024 年 9 月央行推出回购再贷款计划，620 余家 A 股公司与银行签订信贷协议；国资委旗下诚通、国新计划额外借款 1800 亿元用于回购；2024 年 5 月央行将 4000 亿元互换工具未使用额度并入再贷款计划。

　　2025 年预期：预计总回购达 6000 亿元，因低债务成本、高股权成本、低杠杆率。

　　回购优势：灵活性、税收效率、支持员工持股计划、提升 EPS 和 ROE、传递管理层信心。

　　行业偏好：传统行业 / 国企偏好股息；新经济行业偏好回购。

　　共同特征：高现金持有量和 / 或高净利率。

　　非二元选择：2024 年 40% 的派息公司同时回购，71% 的回购公司同时派息。

　　面板回归结论：盈利稳定、估值低的公司更倾向派息；高回购收益率公司往往净增债务。

　　八、日本和韩国的经验借鉴

　　两国通过优先考虑股东回报、制定透明改革 KPI、严格执行政策、保持与投资者透明度等措施，改革后吸引大量外资流入。例如，东京证交所 2023 年推动股价低于账面价值的公司提升企业价值，韩国为 “价值提升计划” 加强监管以保护股东权益。

　　九、投资者对现金回报的偏好

　　国内机构需求：据估计，国内机构对高收益股票的需求达 4 万亿元，包括：

　　保险公司 / 养老金：2025 年保险公司持股 4.1 万亿元，主要为高收益股票。

　　公募基金 / ETF：2024 年国内高收益公募基金和 ETF 规模达 4500 亿元；5 月基金管理规则改革鼓励业绩与基准对齐，基金经理可能增持银行、公用事业等低估高股息板块。

　　南向资金：今年流入高股息股票 310 亿美元，占总南向流入 930 亿美元的 1/3；H 股高股息板块较 A 股折价至少 20%，对收益型投资者仍具吸引力。

　　政府持股：国企股息增加可为政府提供收入，若国企股息支付率提高 10 个百分点，预计可为政府带来 2200 亿元现金。