华源证券2025年有色金属策略：“铝”创辉煌 黄金长牛

　　从月度供需平衡来看，自2024年11月份以来氧化铝短缺情况已有所缓解，且随着2025上半年720万吨氧化铝产能的释放，氧化铝或从短缺转向过剩，且25年新增产能1320万吨，可满足电解铝需求约287万吨，长期看氧化铝或趋势下行，拐点或在25年2-4月份。电解铝2024年预计产量4300万吨，未来产量增长极限不到200万吨，而电解铝消费需求超4480万吨，预计24-26年供需平衡分别为171、53和-39万吨，电解铝逐步由过剩转为短缺，电解铝即将供不应求。

　　铜：缺矿共识下，铜价有望创新高

　　2025年TC/RC长协定为21.25美元/2.125美分，冶炼加工费创历史新低，行业平均冶炼成本在35-40美金，该价格下冶炼厂出现亏损，25年部分高成本的民营冶炼厂或减产，矿端短缺逐步向金属端传导。随着矿端的短缺逐步传导至金属端，需求端随着风电、光伏以及新能源汽车等新动能需求的快速增长，铜需求维持持续增长。铜行业供需拐点或将来临，预计2024-2026年，供需平衡分别为18、-66和-103万吨，铜价有望创新高。

　　铅锌：供给收缩，价格中枢上移

　　1)锌：矿端供给收缩明显，2024年前10月全球锌精矿产量创近五年来新低，精炼锌供应整体偏紧，锌精矿价格持续上行。同时受缺矿影响，锌冶炼加工费大幅下滑，在锌价上涨以及冶炼加工费下滑的双重催化下，矿企盈利持续扩张。

　　2)铅：铅矿价格中枢上行。铅锭供给分为再生铅和原生铅两种，再生铅产量基本维持稳定，原生铅多为铅锌伴生，受锌矿供给收缩影响，2024年原生铅产量于9月同步下滑，上半年单月产量维持低位。受此影响，精炼铅供需平衡开始转为短缺，铅精矿价格持续上行。锌矿供给收缩，也导致锌锭冶炼加工费下滑。

　　锂：过剩幅度收窄，2025年锂价中枢或在8万

　　在锂价持续下行过程中，不断有高成本的锂矿减停产，锂行业的出清在持续进行，锂供应的边际增速有所走弱，预计2025年锂矿对应的锂盐供给达151万吨LCE，同比增长15%。在以旧换新政策下，电车需求或超预期，预计2025年碳酸锂需求为143万吨，同比增长19%，考虑库存和回收产量，我们预计25年碳酸锂过剩12.6万吨，过剩比例9%，过剩幅度有所收窄。根据完全成本曲线和供需平衡表，我们预计2025年碳酸锂价格中枢为8万元/吨，反弹高度和下跌空间均有限。

　　建议关注：1)具备第二增长曲线的低估值标的：雅化集团、中矿资源；2)仍具备锂自给率提升和降本空间标的：雅化集团、赣锋锂业、永兴材料、中矿资源。

　　金属新材料：AI+科技+汽车终端景气度变化，赋能金属新材料穿越周期享受成长稀土永磁：电动车和机器人需求共振，产业穿越周期盈利边际改善。需求端，稀土永磁为高性能电机重要材料，新能源汽车需求占比不断提升成为主要驱动力，风电需求有望筑底复苏，工业及人形机器人潜在需求有望迎来增长期。供给端，配额增速放缓供给端逐步改善，稀土氧化物和磁材价格于2024年年中筑底反弹，产业有望穿越周期迎来盈利拐点。

　　软磁材料：AI产业赋能增速二阶段，汽车平台承载新兴产业趋势。高性能软磁材料是电感和变压器核心材料，高频低损优势匹配电子电力高功率密度趋势。以合金软磁粉芯、羰基铁软磁、非晶合金为代表的软磁材料正在新型终端实现从0到1的突破。

　　粉体材料：细粉应用场景不断打开，消费电子+AI+光伏多点开花。粉体做“细”实现更高的毛利率和终端品质，匹配电子元器件、结构件、金属替代需求。MIM工艺在消费电子应用广泛，折叠屏铰链拉动其景气周期。铜基粉体应用广泛，AI散热器件需求推动导热铜粉新应用。光伏银浆降本需求迫切，打开银包铜粉、纳米铜粉的想象空间。

　　合金材料：铝热材料持续景气，轻量化镁合金空间广阔，高端铜合金正放量。铝热材料新能源汽车用量翻倍，产业积极扩产持续验证其高景气度。镁合金轻量化+防震+散热优势匹配新能源汽车轻量化+抗震+散热需求，伴随镁价下行趋势，在汽车大件应用中具备赛道化潜力。高端铜合金站稳新兴应用场景，高强高导铜合金享受汽车连接器细分景气度，铜钨合金站上商业航天“万亿”产业赛道。

　　美国通胀超预期，美联储继续加息风险；新增产能释放超预期风险，铜矿品位超预期风险；国内下游地产等需求不及预期，海外电解铝产能释放超预期风险。下游新能源汽车和AI需求不及预期风险。